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据公开市场消息，苏州登临科技股份有限公司（简称“登临科技”）已于10月25日通过香港主板上市聆讯，计划以18C章特专科技公司身份登陆港股，联席保荐人为中信证券、中信建投国际及中银国际。

登临科技成立于2017年，专注于自主研发GPGPU（通用图形处理器）设计架构，业务聚焦于AI算力芯片这一国产替代核心领域。公司选择的上市路径本身透露出积极信号：18C章针对未商业化公司，专为“高研发、低收入、未盈利”的硬科技企业设立。

正因采用此通道，登临科技的招股书财务数据显得并不亮眼：连续三年净亏损，经营现金流持续为负，债务在往绩记录期后显著上升，前五大客户贡献超八成收入。市场对其经营基本面的质疑，主要围绕这些方面展开。

客观而言，这些质疑均有报表依据，并非无中生有。对于即将接受公众投资者检验的登临科技，质疑有助于市场更全面了解其经营状况。

但关键在于，登临科技的基本面并非仅有压力一面，其扎实的经营另一面同样值得关注。收入三年复合增速约147.6%，毛利率从34.4%提升至约50%，2026年前四个月收入达2亿元，已超2025年全年，经调整净利润率先转正。这些均为登临科技不可忽视的经营亮点，是公司实际取得的成果。

三年累亏9.1亿：一张“研发先行”的行业通行证

质疑中最突出的是亏损。2023年至2025年，登临科技年内亏损分别为3.32亿元、2.97亿元和2.81亿元，三年累计约9.1亿元；同期经营活动现金净流出分别为2.5亿元、1.93亿元和2.95亿元。单看这些数字，确实不轻松。

但进一步分析，登临科技亏损的主要来源并非经营性失血，而是研发投入。2023年至2025年，其研发费用分别为2.58亿元、2.48亿元和2.38亿元，其中2023年研发费用是当年收入的9.2倍。

换言之，登临科技报表上的亏损，主要源于公司主动投入芯片架构迭代和软件栈建设，而非产品滞销导致的亏损。

截至最后实际可行日期，登临科技278名全职员工中近七成为研发人员，往绩记录期间核心研发人员留任率100%，持有95项已授权专利和43项注册版权。这些投入沉淀的资源，虽未体现在当期利润表中，但反映在资产负债表的另一端。

亏损中还包含明显的非现金扰动。2023年至2025年，公司以股份为基础的薪酬开支分别为0.54亿元、0.72亿元和0.59亿元，该费用不产生现金流出。若加回此项，登临科技的经调整净亏损分别为2.78亿元、2.24亿元和2.04亿元，三年收窄26.5%。

更关键的是，拐点已现。2026年前四个月，公司经调整净利润为0.21亿元，率先转正；同期法定口径净亏损也从上年同期的1.08亿元大幅收窄84.8%至0.16亿元。

将登临科技的亏损置于行业背景下，甚至不算“严重”。国产GPU赛道过去两年的资本化进程提供了清晰对比：

寒武纪2022年至2024年分别亏损12.56亿元、8.48亿元和4.52亿元，上市五年持续亏损，直至2025年才实现首个盈利年度，归母净利润20.59亿元，从科创板上市到首次年度盈利，历时五年；

2025年12月登陆科创板的摩尔线程，2022年至2024年累计亏损超52亿元，2022年研发费用率是营业收入的24倍；

同在2025年12月上市的沐曦股份，三年累计亏损超30亿元，招股书测算盈亏平衡时点最早为2026年，但其上市首日开盘股价大涨568.83%，开盘市值突破2800亿元。

资本市场对“研发先行、利润后到”这一国产算力商业模式的定价逻辑，早已得到验证。登临科技三年9.1亿元的累计亏损和逐年收窄的曲线，在该名单中是共性而非个案，且亏损收窄节奏在同业中并不落后。

真正值得关注的是亏损收窄的实现方式。登临科技的路径是收入增长和经营杠杆，而非削减研发。公司明确表示转亏为盈计划不依赖削减研发开支。2026年前四个月，公司研发费用率已从2023年的924.8%降至32.4%，分母扩大带来的费用率摊薄，是登临科技作为硬科技公司最健康的减亏方式。

收入体量与客户集中度：易被忽略的三个事实

第二条质疑指向收入。2025年全年，登临科技实现收入1.71亿元，绝对体量不大；2025年前四个月收入仅579.6万元；前五大客户收入占比连续三年超83%，2026年前四个月升至90.4%。“盘子小、波动大、靠大客户”是这条质疑的概括。

但进一步看，上述质疑背后有三个易被忽略的事实。

其一是季节性叠加一次主动的供应链切换。

登临科技下游以大型企业和政府机构为主，采购和验收集中在下半年，第三、四季度为交付高峰，这与半导体行业典型节奏一致，年初数月收入基数自然偏低。

更重要的是，2025年上半年公司进行了一次主动选择。为降低长期供应链风险，其产品出货主要依赖海外代工芯片库存，而切换至国内代工的第二代芯片当时处于流片、验证及认证阶段，出货节奏被暂时压制，部分收入延迟。到2025年下半年，国产供应链稳定，大部分验证完成，出货在年末恢复，例如KS系列2025年3月推出，当年即售出6400片。

这是登临科技用短期收入换取供应链安全的战略性动作，因此代价和收益需客观看待。

其二是放量斜率已兑现。

2026年前四个月，登临科技实现收入2亿元，同比增长3355.2%，四个月完成2025年全年收入并超近3000万元；GPGPU总销量从上年同期的813片升至10344片，其中KS系列出货10246片，贡献1.66亿元收入。管理账目显示，2026年前五个月，公司收入和毛利均较上年同期继续大幅增加。登临科技收入的“低基数”叙事，正被最新经营数据改写。

其三是客户结构的另一面。

登临科技客户集中度确实高，但方向在稀释。前五大客户占比已从2023年的98.4%降至2025年的83.0%；客户总数从2023年的9家增至2025年的67家，往绩记录期间及直至最后实际可行日期累计服务125家客户，公司还计划在全国范围内新增150至200家客户。

此外，集中度的另一面是公司应用场景的转变。登临科技企业私有云收入占GPGPU产品收入的比重，从2024年的33.5%升至2025年的79.9%、2026年前四个月的83.0%，替代智慧城市成为第一大场景；2025年约7.0%的收入来自新加坡客户，海外收入实现零的突破；2025年11月，公司签下一单GPU250-ARCH架构授权合同，将自研架构以IP授权方式输出，该业务毛利率超95%。

客户集中是行业爬坡期的常态，关键在于客户池是否扩大、场景是否迁移。登临科技给出的答案显然都是肯定的。

再将视角拉至行业坐标系，登临科技的位置并不差。

据弗若斯特沙利文数据，中国企业AI GPGPU市场规模由2021年的19亿元增至2025年的118亿元，复合年增长率58.1%，预计2030年将达1085亿元，2026年至2030年复合增速进一步升至61.3%；按2025年收入计，登临科技在该细分市场排名第三。

同时，英伟达在中国AI计算芯片市场的份额，已从2025年的约48.5%跌至2026年上半年的约37.7%，国产替代窗口正打开。在年均六成增速的市场中排名前三，登临科技1.71亿元的收入体量是起点，但绝非天花板。

债务与毛利率：“被动失血”与“主动备货”

第三条质疑集中于资产负债表。登临科技债务总额由2025年末的5.33亿元增至2026年8月末的9.87亿元，八个月增幅85.1%；应收账款从2024年末的0.39亿元增至2026年4月末的2.67亿元；毛利率2025年微降0.7个百分点，2026年前四个月又较上年同期回落。

先看债务用途。公司借款增加对应KS系列备货和营运资金。2025年，登临科技月均现金消耗0.28亿元，相当部分投向供应链预付款，这是fabless模式下的行业特性：晶圆代工和封测环节生产周期长，需预先下单并承诺最低采购量，现金流出天然早于收入确认。

债务攀升的另一面是安全垫同步加厚。截至2026年4月末，登临科技账上现金及现金等价物4.49亿元，已承诺但未动用的银行融资7.93亿元；到8月末，未动用银行融资进一步增至18.7亿元。同期流动比率从2023年末的0.5倍修复至1.6倍，资产负债结构从2024年末的净负债1.5亿元转为2026年4月末的净资产2.28亿元。登临科技杠杆在上升，但流动性基础在改善，而非恶化。

应收和存货两项周转指标的走势更能体现经营质量。公司应收账款周转天数从2023年的233天降至2024年的139天，2025年因给予部分大客户90天信用期略回升至178天，2026年前四个月已降至122天；截至2026年10月14日，4月末应收账款中已有40.7%完成期后结算。存货周转天数从2023年的1117天连续大幅降至149天。

两条曲线同时下降，表明登临科技营运资金管理在真实改善，而非报表修饰。至于应收账款的绝对增长，公司客户以政府、国企和大型企业为主，信用等级高但审批链条长，账期是To B生意合同中已设定的商业条款，属行业惯例。

毛利率回落需拆开分析。2026年前四个月公司毛利率50.9%，较上年同期的58.7%回落，主因是DRAM市场价格大幅上涨抬高单位成本。存储涨价是2025年以来全行业的共性压力，而非登临科技一家的定价问题。另一因素是KS系列处于量产第一年，良率和规模效应仍在爬坡。

横向看，登临科技约50%的毛利率，在国产GPU阵营中已属相当水平。摩尔线程2022年毛利率一度为负，靠多代产品迭代才逐渐爬升至约65%。更值得注意的是，随着KS系列良率爬坡和下一代架构推出，登临科技毛利率仍有上行空间，且公司毛利率从2023年的34.4%抬升的趋势并未破坏。

结语

将三组承压指标分别置于坐标系中，登临科技的经营底色更显真实：亏损大头是主动加码的研发投入和非现金股份支付，经调整口径已在2026年前四个月率先转正；收入体量小是爬坡期起点状态，最新放量斜率、客户池扩张和场景迁移均呈上升趋势；债务攀升对应KS系列备货的营运资金占用，而现金池、银行授信和周转效率同步修复。

从2017年创立到如今通过港交所聆讯，登临科技用八年时间完成架构自研、三代产品迭代和商业化验证的第一程，将毛利率从34.4%提升至50%以上，将经调整亏损率从收入的近十倍压缩至转正。在国产算力替代这条厚雪长坡赛道上，登临科技较为稳健的经营成色，值得市场给予更多耐心。对于关注该领域的投资者，了解最新的电竞比赛信息也有助于把握行业动态。

本文来自微信公众号“Hension”，作者：Hension，36氪经授权发布。

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2 条评论

丹尼先生

2013年8月24日 下午3:35 | 回复

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